煤炭分部产销两旺:2019年上半年,公司累计完成商品煤销售量10,315万吨,同比增长30.2%。其中,完成自产商品煤销量5,051万吨,同比上涨39.2%,销量主要来自动力煤4,469万吨(+40.8%)和炼焦煤582万吨(+28.2%)。报告期内,公司完成买断贸易煤销量4,927万吨,同比上涨26.4%。
   
吨煤售价与市场同步下行:2019年上半年,公司煤炭业务营业收入484.81亿元,同比增加94.74亿元(+24.3%);扣除分部间交易后的营业收入460.69亿元,同比增加87.49亿元(+23.4%)。其中:自产商品煤销售收入255.21亿元,主要贡献来自自产商品煤销量同比增加1,430万吨,增加收入74.29亿元;销售价格同比下跌16元/吨,减少收入7.64亿元。买断贸易煤销售收入227.40亿元,同比增加28.26亿元,主要贡献来自买断贸易煤销量同比增加1,029万吨,增加收入52.58亿元;销售价格同比下跌49元/吨,减少收入24.32亿元。
   
先进煤炭产能释放,资源结构优化:于2018年底投产的纳林河二号(800万吨/年)和母杜柴登煤矿(600万吨/年)在2019年释放产能。两矿上半年为公司贡献利润总额8.4亿元。小回沟煤矿(300万吨/年)预计于四季度投入生产。年产400万吨无烟煤的里必煤矿开工建设,年产1,500万吨优质动力煤的大海则煤矿复工建设。
   
电力业务稳步发展,一体化指日可待:扎根于煤炭富集区以煤电联营为主的电力业务渐成规模,上海能源公司2×350MW、新疆准东五彩湾2×660MW两座新建电厂全部投运。平朔公司2×350MW、2×660MW两座新建坑口电厂列入国家第一批煤电联营重点推进项目,为推动公司煤电一体化发展提供有力保障。随着2019年在建电厂项目的投运,电力业务将为公司贡献收入,未来将逐步成为与煤炭、煤化工、煤炭装备并列的第四大业务。
   
其他分部稳定增长:2019年上半年,公司实现聚乙烯销量38万吨,同比增长5%,聚丙烯销量34.8万吨,同比下降5.4%。尿素销量99.7万吨,同比增长24.1%。甲醇销量37.8万吨,同比增长30.8%,其中26.4万吨为分部内自用量。煤矿装备产值43.1亿元,同比增长24.9%。
   
投资策略:公司各板块新项目投产后,公司营收规模将显著扩大。假设2019-2021年,市场煤炭售价分别变化-3%、-2%、-1%,由于公司收入结构的优化和一体化经营的成型,公司整体毛利率和ROE中枢依然会得到进一步改善。据此,我们修改了盈利预测,预计公司2019-2021年的营业收入分别为1191亿元、1231亿元、1310亿元,归母净利润分别为46.36亿元、50.97亿元、55.91亿元。预计公司2019-2021年EPS分别为0.35元、0.38元、0.42元,对应2019年8月25日收盘价的PE为12.5X、11.4X、10.4X,维持“中性”评级。